乐动体育自 9 月股价飙升至历史新高、并首次从 LVMH 手中夺得“欧盟最有价值公司”桂冠后，诺和诺德的崛起再也无法被忽视。

　　据摩根士丹利估算，到 2030 年，减肥药市场规模或超 540 亿美元，有望成为全球市场规模最大的药品；但事实上这个数字可能偏保守——据世卫组织数据，到 2030 年全球将有 10 亿肥胖者和 20 亿超重者，减肥市场有望远比此前设想更加巨大。

　　目前该市场的所有注意力集中在两家公司身上——诺和诺德和礼来。前者作为丹麦百年制药巨头，旗下“降糖利器”司美格鲁肽因马斯克背书、诸多好莱坞大牌“带货”而摇身一变成为“减肥神药”。对这款药的需求之夸张、抢购之热烈，甚至一度影响到了面向糖尿病患者的销售，以致后者短期内几乎“无药可用”。

　　而就在最近，高盛的一份报告也披露了华尔街“聪明钱”的最新动向：一方面，大举做空必需消费品；另一方面，大力押注减肥药。受益于此的诺和诺德和礼来股价一路高涨，大有取代 AI、成为“新宠”之势。

　　近百年来，降糖药市场风云变幻。胰岛素注射液称霸几十年之久，但近十年间，凭借降糖效果好、低血糖风险低以及心血管获益等优势，GLP-1 成为更耀眼的时代之星。尤其是近年该类药物还可适用于减重的发现，使其迸发出新的活力。

　　纵观 GLP-1 的药物研发，每一代新药基本都实现了对上一代药物的全面超越。在这场“军备竞赛”中，诺和诺德与礼来是当之无愧的主角：

　　2010 年，诺和诺德开发的第一代 GLP-1 类似物利拉鲁肽上市，它起初用于糖尿病，每日仅需给药一次。2014 年，利拉鲁肽成为首款斩获减肥适应症的 GLP-1RA。由此，GLP-1 减肥药的研发浪潮正式开启；

　　2014 年，礼来的度拉糖肽获 FDA 批准上市，每周仅需给药一次，优越性更甚于竞品利拉鲁肽；

　　2017 年，诺和诺德 GLP-1 药物司美格鲁肽（后文简称司美）上市，并于 2021 年获批减肥适应症；

　　2022 年，礼来的双靶点 GLP-1 类药物替尔泊肽上市，目前其减肥适应症已获得 FDA 快速通道资格认定。

　　（注：司美目前共有三款产品在售，分别为降糖注射剂 Ozempic、降糖口服剂 Rybelsus 和减肥注射剂 Wegovy。与第一代 GLP-1 药物相比，将其改造为口服片剂已然大幅改善患者依从性。）

　　如此内卷的医药创新为两家公司带来了惊人回报。以诺和诺德 2023H1 财报为例，总营收 159 亿美元，同比增长 29%。其中司美三款产品（Ozempic、Rybelsus、Wegovy）合计销售额约 92 亿美元，同比增长 87%，占总营收的 50% 以上。

　　这个数字的神奇之处在于，司美大卖 92 亿美元，是因为再多就生产不出来了，所谓的销售额增长其实反映的是产能的增长。

　　礼来的替尔泊肽也是如此。自 2022Q2 以来，上市近一年就已斩获 15.48 亿美元销售额。对比度拉糖肽和司美格鲁肽初上市时的增长趋势，替尔泊肽放量速度只强不弱。更不必说这仅是基于糖尿病适应症，随着肥胖适应症获批，其营收增速将更为惊人。

　　此外有数据表明，目前全球 GLP-1 药物仅占全部降糖药市场的 12%。北美比例最高，达14%，日本和韩国皆占5%左右，而在中国这个比例仅为 1%。这意味着，全球 GLP-1 市场大有可为。

　　而在以上数款 GLP-1 药物获批上市的同时，其给各自公司带来的股价催化效应也十分显著：

　　上图反映了 2017 年以来诺和诺德、礼来的数次股价波动（浅黄色曲线为诺和诺德、深黄色为礼来）。分为五个阶段：

　　第一阶段：司美降糖注射剂 Ozempic 获批糖尿病适应症，市场并未完全意识到其潜力反应较为平淡；

　　第二阶段：司美获批减重适应症，减肥注射剂 Wegovy 面世。由于严重缺货，其收入潜力依然未能完全显现，但股价已开启上涨浪潮；

　　第三阶段：礼来替尔泊肽（Tirzepatide，商用名 Mounjaro）横空出世，市场看好情绪助推股价飞速上涨；

　　第四阶段：Wegovy 产能恢复，诺和诺德提升业绩指引，股价再次猛涨；

　　第五阶段：礼来替尔泊肽临床数据出炉，极佳的减重效果进一步提升市场信心。

　　市场对诺和诺德、礼来的热情不仅限于二者手握神药和巨大的营收潜力，更重要的是，眼下市场过于蓝海，短期内并无竞品可以抗衡。

　　目前减重市场虽有相当多的公司准备进入，但获批产品很少，大部分竞品处于临床 II 期或更早，要集中上市需 3 年以上。因此司美（Wegovy）具有绝对优势，最有可能与其正面竞争的只有预计今年年底获批的礼来替尔泊肽。

　　另外，司美（Wegovy）相比前一代的定价差距不大，且目前处于需求快速上升期，供应不足。这意味着诺和诺德手握定价优势，短期降价可能性不高。因此等到大批竞品最终上市乐动体育，司美和替尔泊肽早已为各自公司收获足够丰厚的回报。

　　作为糖尿病、减肥药市场的绝对霸主，诺和诺德在业内的地位令人侧目。其特殊的公司历史和架构使得他们以自己的方式运作，有底气忽视制药行业的普遍趋势，产生卓越且稳定的长期回报。

　　为什么说它不同寻常？该公司总部位于丹麦哥本哈根，由大股东诺和控股（Novo Holdings）主导，而诺和控股隶属专注于医疗研究的慈善基金会——诺和诺德基金会（Novo Nordisk Foundation）。因此，它可以有效保护公司免受潜在的敌意收购，并为其科学家提供进行长期研究的可能性。

　　这样的背景在医药行业中十分重要，因为科学知识的探索和进步需要几代人的工作不受干扰地积累，且尽量避免即时交付的压力。如今，制药行业的趋势是，巨头的主要增长动力源于对竞争对手的收购和获得单个产品的生产/销售许可；而诺和诺德是极少数能够实现内部有机增长的大型制药公司。尽管如此，与同行相比，诺和诺德的研发支出并未超支（下文会详细分析）。

　　诺和诺德起源于距今已有百年历史的诺德胰岛素实验室。1922 年秋，诺贝尔生理学奖得主、哥本哈根大学教授 August Krogh 和妻子 Marie Krogh 赴美访问。鉴于妻子患有糖尿病，二人在巡回演讲期间会见了两位发现胰岛素的加拿大科学家。之后 August 获得该技术的许可并带回丹麦。随着招募到得力伙伴，诺德胰岛素实验室正式诞生。

　　但好景不长，诺德胰岛素实验室刚起步一年就遭遇变故。起因是他们找到了一对颇有才能的 Pedersen 兄弟，哥哥 Harald Pedersen 是一位才华横溢的机械工程师，弟弟 Thorvald Pedersen 则是一名药剂师。由于弟弟和实验室带头人相处不融洽遭到解雇，出于兄弟情谊，哥哥随后也选择出走。

　　兄弟俩的能力在实验室难以完全施展，于是决定创办自己的公司——诺和（Novo Terapeutisk Laboratorium）。二人合力生产诺和胰岛素和诺和注射器。凭借过硬产品和高超的经商才能，他们治下的诺和几十年间成长为全球第二大胰岛素生产商和全球最大的工业酶生产商；而几乎同时，诺德胰岛素实验室也靠着科研能力和持续的研发投入，稳扎稳打做到世界第三大胰岛素生产商和最大的生长激素生产商之一。

　　进入八十年代后，胰岛素市场竞争日益加剧，制药巨头礼来和赛诺菲的规模优势越来越明显。此时虽然诺和公司与诺德实验室也初具规模，但比起礼来和赛诺菲依然不够看。这两家丹麦“近亲”在竞争中被逼得透不过气来，于是想到抱团取暖。它们决意抛下一百年前的恩怨情仇，联手合并成为一家新的公司——诺和诺德（Novo Nordisk A/S）。

　　根据合并前 1987 年的年报，诺和的收入约 8.2 亿美元，胰岛素约占公司总销售额的一半——4.1 亿美元；而诺德的收入仅 1.7 亿美元，其中 77% 靠胰岛素贡献，约 1.3 亿美元。合并前，诺和在全球胰岛素市场中所占份额为 34％，仅次于礼来。诺德的加入使新公司份额增加 11％ 达到 45％，摇身一变成为全球最大的胰岛素生产商。

　　此外，合并后，诺和诺德在糖尿病领域开发新产品的可能性也大大增加，他们开始为患者提供更稳定、更有效的血糖控制手段。20 世纪 90 年代，其更是将研发工作扩展到慢性病的其他领域，包括肥胖、生长激素缺乏和出血性疾病。

　　如今，这家公司在其他国家可能声名不显，但它之于丹麦绝对拥有特殊地位。得益于上文提及的 Ozempic 和 Wegovy，诺和诺德一跃从一家成功的二线制药商发展成为欧洲最有价值的公司。它堪称母国丹麦的 GDP 支柱，仅去年，该国 GDP 增长的三分之二来自制药行业，诺和诺德是其中最大的参与者。今年一季度，医药行业对丹麦经济增长的贡献率达到 89%；可以说乐动体育，没有它，丹麦的其他经济部门几乎没有增长。

　　更不必说，诺和诺德仅 2023 上半年就赚得 57 亿美元利润，它们有效支撑起了丹麦克朗的货币价值，从而使丹麦央行能够维持利率不变。此外，诺和诺德也是丹麦迄今为止最大的纳税人——2022 年它缴纳约 13 亿美元企业税；今年这个数字将会更高。

　　诺和诺德最近一次被市场特殊关注是今年 8 月 8 日。当天其最大竞对礼来公布 2023H1 业绩，上半年总收入 152.72 亿美元，同比增长 7%，Q2 收入 83.12 亿美元，同比增长 28%。做出主要贡献的产品之一为 GLP-1 药物替尔泊肽，2023H1 销售额 15.48 亿美元。礼来预计它 2023 全年销售额将突破 40 亿美元，随后更新年度业绩指引，将全年营收预期增加 22 亿美元至 334~339 亿美元。受此催化，礼来股价大涨近 15%，市值接近 5000 亿美元。

　　此时市场察觉到，更早推出“减肥神药”司美的诺和诺德半年报（将于两天后的 8 月 10 日发布）必然也不会让人失望。加之当天诺和诺德公布一项司美用于预防心血管疾病风险的实验数据，该数据显示，与安慰剂相比，接受司美治疗的患者不良风险事件发生率降低 20%，具有统计学显著性和优越性。

　　至此，当天彻底被点燃情绪的投资者大举买进诺和诺德乐动体育，后者股价大涨 17%，此后其市值更是力压老牌奢侈品巨头 LVMH、稳坐欧洲市值最高公司宝座。

　　这仅是诺和诺德近期值得关注的事件之一。事实上，它的成就从来不是靠某一个季度的业绩或某一款单品的爆发。过去二十多年，几乎每个季度它都交出了无比稳定的业绩答卷，而这些答卷也纷纷化为上扬的年度、季度 K 线，为长期投资者带来充足底气和信心。

　　上图的净利润率足以震惊所有诺和诺德的同行，它的业务稳健性远远优于默克、强生、赛诺菲、艾伯维、BMS、安进等，甚至比起科技巨头微软、谷歌都不遑多让。而且，令人印象深刻的是其业务运营的一致性——过去 10 年，其净利润率基本始终维持在 25% 以上。

　　唯一不足是其债务比率正在缓慢上升。2010 年总债务与总资产比率为 40%，但到 2022 年缓慢攀升至 65%。2010 年及之前，这个数字稳定在 35% 左右；另一方面，同期净利润率约为目前的一半。可以得出结论，在过去 22 年里，诺和诺德负债率增加了一倍，同时利润率也增加了大约一倍，所以这样的扩张是积极有效的。

　　关于不断增加的债务水平，还需要了解一个事实：在 Rybelsus 之前，诺和诺德没有任何固体制剂产品，他们在 2019 年才投资一家司美格鲁肽口服制剂生产工厂用来扩大产品线。

　　这笔投资的背景自然是诺和诺德在司美最初推出市场时并未预见到如此强劲的需求。由于需求远超供应，诺和诺德自 2021 年决定大幅投资以提升产能。上图所显示的债务增加，实质是诺和诺德的扩产决心，这反映了长期、真实的需求，因此不必太过担忧。

　　如果我们分析过往二十多年诺和诺德的营收、净利润和现金流增长（为了消除单独某个年份的异常值，下表选择了 1 年增长率和 5 年增长率），可以看到如下结果：

　　2016 年之前增速平稳，而 2017 至 2019 年，它经历了十六年以来的首次放缓——营收、净利润和现金流停滞不前。从 2020 年开始再次恢复正常，且增长势头在 2023 年上半年持续加速。那么，2017-2019 年究竟发生了什么？

　　事实上，直到 2017 年，诺和诺德还是一家纯粹的胰岛素生产商。但这一年由于美国两党的推动，胰岛素价格开始连年下降，五年降价 60%。因此，其最重要的一块营收开始显现风险。

　　好在，大约同一时间，诺和诺德新药司美通过审批、开始进入 GLP-1 糖尿病和之后的肥胖治疗新领域。新的拳头产品（Ozempic、Rybelsus 和 Wegovy）逐步面世，帮助诺和诺德缓解了胰岛素价格的下降危机。

　　有人可能会问，数年之后，当糖尿病和肥胖症对 GLP-1 药物的需求逐步饱和，又会发生什么？对此诺和诺德早已准备好答案——内分泌紊乱、罕见病赛道等是它接下来要重点攻克的方向，而以糖尿病、肥胖为基础的新药迭代和跨领域探索也将是长期课题，其多元化的远期规划和稳健的过往研发史足以让人相信这个医药巨头拥有不竭的创新动力。

　　时间回到 100 年前，当时胰岛素之所以能漂洋过海从加拿大被带到北欧，其实全凭机缘巧合。诺德公司创始人，诺奖得主 Krogh 本意可能仅仅是为了持续性治疗妻子的糖尿病，但没想到，一个将来能够满足人类巨大需求的小公司从此生根发芽。

　　而此后，经历无数阳光雨露的诺和诺德坚守糖尿病市场并不断推陈出新，这正反映了其创新药所带来的最重要的价值——让越来越多有真实需求的病患得以舒缓甚至逐步好转、康复，而这一过程的利润不过是附带品。从资本主义的角度来讲，“神药”是不可多得的财富源泉；但从道义和对生命的关怀来说，医药巨头始终在践行自己的信念。

　　特斯拉提交的最新监管文件显示，该公司的支出预计将在未来两年内恢复到70亿至90亿美元的范围内。